距离11月5日好意思国2024年大选日已不及10天，商场对特朗普胜选的预期握续上升。选情方面，特朗普不仅在博彩赔率和扭捏州民调的上风进一步扩大，以致在一般民调支握率上也依然追平哈里斯，进而强化了“特朗普往复”，促使外洋钞票在曩昔一段时候呈现好意思债利率、好意思元、黄金以及好意思股同涨这一看似“矛盾”的景象。

不仅如斯，“共和党全胜”的博彩胜率也在增多，这也使得本轮大选可能与2016年大选愈发相似。执行上，钞票上确有似曾清醒之处，举例2016年大选前黄金走强，特朗普胜选后一个月内好意思元和好意思债利率跳升等等。本文中，咱们将“鉴戒”2016年大选前后的钞票推崇教训，判断后续钞票往复的可能地方。

图表：特朗普在民调支握率上依然基本追平哈里斯（放弃10月26日）

图表：特朗普在扭捏州的跨越上风也进一步扩大（放弃10月26日）

图表：特朗普胜选的博彩胜率升至62%（放弃10月26日）

图表：博彩赔率夸耀共和党全胜概率升至48%（放弃10月26日）

以2016年为鉴戒，需要充分磋商其背后驱动逻辑和不同点，非简便类比。若特朗普当选且“共和党全胜”，名义上与2016年一样，但存在诸多不同。举例，1）2016年特朗普胜选“超预期”，商场响应激烈，这次则否则；2）中好意思宏不雅基本面不同，中国彼时处于确立通谈且棚改的权臣后果将逐渐清楚；3）好意思联储货币战略所处位置不同，2016年处于加息初期，12月行将开启第二次加息，而咫尺处于降息周期。4）此外，商场也有学习才智，特朗普在朝念念路或会变化，这些在复盘时王人需磋商。

2016年大选前后的钞票推崇：“不测”告捷触发特朗普往复，战略受阻后暂缓，税改到手后重启；2018年商业摩擦

2016年大选年一样也充满多样地缘变数和战略不笃定性，“黑天鹅”事件频发导致商场涟漪，也使好意思债黄金等避险钞票大部分时候强势，直到11月特朗普胜选后逆转。简言之，2016年大选前后不错分红五个阶段：1）各人宏不雅波动增多；2）大选后触发特朗普往复；3）特朗普往复“暂缓”；4）税改到手重启特朗普往复；5）中好意思商业摩擦升温。

图表：2016年特朗普“不测”告捷触发特朗普往复，战略受阻后暂缓，税改到手后重启但2018年商业摩擦升温

► 各人宏不雅波动增多（2016年头至2016年10月）：2016年大选年也充斥多样地缘变数与战略不笃定性，导致商场波动增多，避险钞票如黄金和好意思债在2016年大部分时候王人是干线。举例，年头德顽强银行CoCo债偿付风险、日央行不测推出负利率，以及中国商场两次“熔断”。到了年中，6月23日英国退欧公投不测通过，短期酿成各人风险钞票被剧烈抛售，进一步推动好意思债和黄金等避险钞票走强。这一情形与面前有访佛之处。

► 特朗普往复遽然升温（2016年11月至2017年1月）：11月8日特朗普胜选，围绕其战略形成的乐不雅预期推动“特朗普往复”升温。商场预期特朗普当选后有“宽财政”，好意思国经济增长动能和通胀水平或加快，钞票体现为，1）好意思债利率快速抬升，好意思元走强。大选后的一个月内好意思债利率抬升74bp，从1.7%到2.6%，好意思元指数也由97冲突103。2）风险偏好推动好意思股上行，三大指数在此时间涨幅10%，估值推广为主要孝敬。价值跨越成长，谈琼斯跑赢纳斯达克；3）强周期和资源类钞票优于堤防性品种，特朗普当选后再通胀预期推动铜和原油大涨，黄金逆转，大选后一个月内下降3%。

由于商场依然在提赶赴来，淌若特朗普当选，不测进度或难以并列2016年。此外，淌若胜选后的战略与地缘方法并莫得在短时候内当场开释，那么基于不笃定性而接续走强的避险钞票，举例昭彰脱离好意思元和利率基本面的黄金也可能与2016年访佛濒临一定回调压力。

► 特朗普往复暂缓（2017年3月至10月）：由于战略落地需要时候，加上钞票透支，导致崇敬就任后特朗普往复暂缓。商场在特朗普胜选后的快速响应险些把大部分乐不雅预期王人充分计入，但战略鞭策毕竟需要时候，以致还可能短期受挫，如2017年3月，特朗普医改在众议院共和党里面不测受挫，成为特朗普往复“暂缓”的改造点。好意思债利率和好意思元指数转为颠簸，恭候进一步催化剂。好意思股尽管仍在高潮并再翻新高，但领涨板块由价值切换为成长。对比这次大选，这意味着面前的往复逻辑也不会一成不变，若战略鞭策不顺畅，可能也出现阶段性暂缓以致逆转。

► 税改到手重启特朗普往复（2017年10月至2018年10月）：2017年9月底白宫官方发布税改框架、11月中旬和12月初隔离在众议院和究诘院通过税改法案，12月22日特朗普崇敬签署法案。税改预期升温推动“特朗普往复”卷土重来，好意思债利率和好意思元自9月初低点重启上行势头，谈琼斯为代表的价值立场跑赢，铜和原油走高，黄金走弱。

► 中好意思商业摩擦升温（2018年3月）：2018年3月，特朗普签署行政令意象对中国500亿好意思元商品加征关税，中好意思商业摩擦逐渐升温。好意思元快速走强，压制新兴商场推崇；好意思债利率在增长、通胀和加息预期保管高位；减税通过改善好意思股盈利陆续营救好意思股推崇直至当年10月；铜和原油自2018年中关税成效后昭彰回调，但原油滞后于铜价响应。对比面前，关税战略在特朗普各项战略中的优先级尚不澄清，因此战略的推出要领也不可照搬2018年。

通过复盘2016年大选前后的钞票教训，不错发现，大选终结的不测进度、商场提前计入预期的多寡、不同战略的鞭策要领王人会影响最终的钞票推崇，可能呈现的是2016年教训的放松版、相易版、以致逆转版，是以针对不同阶段的特征来作念翌日推演是一个更灵验且可行的形势。

2016年对这次大选的鉴戒，有什么不同？宏不雅周期、商场预期、中国经济和战略准备

咱们在《好意思国大选的一般性轨则与影响》中复盘了曩昔屡次大选和钞票的平均推崇。总的来说，大选年的一些共性表咫尺于：1）越相近投票日历，商场波动率越高；2）民主党胜选时风险钞票渊博推崇更好，股市、工业金属推崇更优；共和党胜选时原油和好意思元更强；3）民主党更多偏好新经济（传媒、教育、科技翻新等），共和党对传统制造业更友好（动力、建筑等）；4）货币战略在大选年并无独特之处；5）财政力度取决于大选年党派散播，国会与总统对飞速大选当年财政不时收缩，大选次年由于新战略并未满盈落地，财政绝大巨额情况也在收缩。

图表：VIX指数月度变化：大选年 vs. 非大选年

图表：民主党告捷时，汽车、科技行业推崇亮眼；共和党告捷时传统动力、地产相对跑赢

图表：财政力度取决于大选年党派散播，国会与总统对飞速大选当年财政不时收缩，大选次年由于新战略并未满盈落地，财政绝大巨额情况也在收缩

通过复盘2016年教训，咱们重心追想索求本轮大选的几点不同之处：

► 好意思国的宏不雅周期位置不同：2016年好意思联储处于加息周期，彼时经济增长较为坚韧但通胀压力并不大，好意思联储的加息是渐进式的将货币战略从2008年金融危境后的超宽松景色调遣到泛泛水平。2017年头陪同通胀回落，好意思联储还顷刻的罢手了加息。面前货币战略处于降息周期，诚然经济基本面仍较为褂讪，但通胀问题并未满盈惩办。因此从这个角度看，降息+特朗普战略的组合可能对增长和通胀的影响与2016年不同，面前宏不雅环境下，特朗普战略可能带来比拟2016年更大的通胀压力。

图表：2016年好意思联储处于加息周期，彼时经济增长较为坚韧但通胀压力并不大

► 商场计入的预期进度不同：2016年特朗普胜选是一个“不测”事件，因此大巨额钞票王人是在胜选当下出现了短期剧烈的响应，如好意思债利率和好意思元的大幅上行等。但面前商场依然对特朗普往复计入了较多的预期，如东谈主民币、墨西哥和越南汇率走弱、好意思股油气指数相对清洁动力跑赢、金融行业跑赢指数等（《谁能得回好意思国大选？金融商场往复的信号》）。因此，本轮钞票推崇访佛于2016年“特朗普往复”的前置，淌若大选后再度冲高，不摒除短期透支预期。

图表：面前商场依然对特朗普往复计入了较多的预期，如特朗普传媒科技、比特币、油气动力等

图表：本轮特朗普往复相较于2016 前置昭彰，好意思债利率和好意思元在大选前依然昭彰抬升

► 中国经济和战略准备不同：好意思国大选对中国的影响更多体咫尺商业和产业战略上（《大选怎么影响中国商场？》），亦然商场良善的焦点。对比2018年的商业摩擦，面前的三点核心不同可能导致本轮的影响阻截暴虐：1）中国的经济环境不同，2018年虽处于金融去杠杆阶段，但房地产基本面韧性仍存，且中游制造业莫得出现面前昭彰的供过于求的场合，换言之，面前增长对外需的依赖度更高。2）汇率对冲关税的空间不同。上一次关税战略践诺时，东谈主民币累计贬值11%，接纳了很是的老本。好意思联储在2018年关税运转践诺后不久就运转转向降息周期，但此轮关税后续淌若践诺，濒临的是最大阶段依然由去以致可能收尾的好意思联储降息周期。此外，特朗普的弱好意思元侵略战略和国内战略对汇率的条目，也可能不竭通过汇率本领接纳关税老本的空间。3）特朗普的战略也在迭代，比拟上一轮从无到有的关税增多，经由四年，特朗普也可能“选择”拜登政府时期对供应链重构的疼爱，就如同拜登在四年前“选择”特朗普25%的关税一样，这将使得商业转化的通谈受阻，这亦然近期墨西哥和越南股汇下降的原因。

图表：2017年启动301拜访时，中国股市依然延续高潮。2018年一季度末加关税战略崇敬运转践诺，叠加国内金融去杠杆，A股转为下降

大选前后怎么往复？好意思债若冲高可提供短期往复契机、好意思元强、好意思股波动但历久不悲不雅、大批中性偏多、黄金堤防透支

回头看，9月好意思联储50bp“至极规降息”的开局反而酿成了利率的底部，这一看似“背离”的走势与咱们在叙述中反复强调“反着想、反着作念”的念念路一致，即降息实现之时恰正是好意思债利率见底之时《降拒接易手册》。恰逢大选相近，特朗普往复的升温进一步放大关联钞票如好意思债和黄金的推崇。可是，正如上文分析，预期的提前计入和战略鞭策的不笃定性，在不改变地方的同期也可能提供短期往复性契机。

► 好意思债：若大选后冲高或带来短期往复性契机。近期利率的大幅上行，一是改造之前过于透支的阑珊和降息预期，二是被特朗普往复所强化。前者使得利率下行的大地方可能依然收尾，但后者却可能使得利率短期冲高过多而透支，尤其是后续战略鞭策没那么顺畅，以致受阻的时候。因此地方大体已定，很难再冲突前期低点，但仍有往复性契机，尤其是大选后淌若再度冲高。咱们测算的好意思债合理核心为3.8-4%。

图表：好意思债大致率不好，但有往复性契机

► 好意思元：举座偏强，但需良善战略是否侵略贬值。本轮好意思国经济基本面并不差，无论好意思联储降息有助于经济确立照旧特朗普增量刺激战略，王人可能营救好意思元，咱们测算好意思元合理核心为102~106。但更为要津的是特朗普、尤其是动作其商业和经济幕僚核心的莱特希泽但愿通过侵略好意思元走弱来强化好意思国制造业和出口竞争力，这将会对商业和各人金融体系王人产生首要影响，大选后需要良善莱特希泽成为好意思国财长的可能性。

图表：好意思元举座偏强，但良善战略侵略

► 好意思股：短期或有扰动，但历久不悲不雅。面前好意思股较高的估值、三季度功绩、好意思国大选的战略变数王人不摒除带来扰动，但在面前好意思国财政发力、AI产业趋势以及各人资金再成立的三大宏不雅营救未发生改变的配景下，好意思股历久并不悲不雅。“共和党全胜”推崇更好，盈利受益于减税战略的提振，结构上偏向周期股。风险在于出现博彩胜率较小的特朗普+民主党国会或者“民主党全胜”。

图表：好意思股大致率不差，科技与顺周期是干线

► 大批：中性偏多，但需恭候催化剂。特朗普当选后的要津点在于对内减税和对外加关税的鞭策要领。供给侧在中东和俄乌地缘方法扰动不笃定性及好意思国潜在加掀开荒的配景下可能承压，但大选的财税等增量战略也会推升需求。

► 黄金：短期超预期走强往复战略不笃定性，但需堤防短期透支风险。面前黄金的握续走强计入较多特朗普战略框架下的避险和抗通胀需求，一定进度偏离好意思元和执行利率订价下的基本面营救水平。2016年英国退欧后，黄金历久保管高位，但计入的风险在大选后并未实现，基本面一样也无法营救回调的风险。因此，若大选后莫得出现预期进度的风险，也需要堤防透支后回调的风险。咱们基于好意思元和执行利率测算的黄金核心点位为2400~2600好意思元/盎司。磋商到地缘风险和央行购金不笃定性，曩昔2年平均赔偿约100好意思元风险溢价，极点情况（均值+1倍圭臬）赔偿约200好意思元溢价。

图表：黄金保管中性

著作来源

本文摘自：2024年10月27日依然发布的《大选前后的钞票推崇轨则》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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