中金发布研报称，看好北森控股（09669）在云表HCM居品商场的竞争力，保管跑赢行业评级；但有计划流动性折价，下调贪图价17%至5.0港元（基于3.4倍FY25市销率）。鉴于践诺周期拉长、新签慢于预期，下调FY25/FY26收入预测2.1%/3.7%至9.6亿元/11.0亿元。有计划蓄意提效末端显赫，将经调理归母净亏空预测由9，779万元/4，342万元调理至7，348万元/1，820万元。

中金主要不雅点如下：

居品收入保管韧性。

该行猜度公司FY25H1将录得8.7%的同比收入增长。其中，云表HCM治理有经营收入同比增长14.5%，主要源于客户流失减少、现存客户握续增购，部分被新签放缓所对消。该行猜度，FY25H1公司客户数及客单价均有望录得中高单元数的同比增长，存量客户订阅收入金额留存率（NDR）或由上年同时的104%改善至107%。专科管事收入同比下滑8.0%，主要受Core HCM占比素养以及客群结构上移带来的践诺委用周期拉长影响。该行猜度，跟着FY25H2践诺委用及客制化配置等技俩结项节律加速，专科管事收入有望回反正增长。

居品方面，公司于2024年8月15日发布iTalentX平台8.0版块，主要包括AI Family居品家眷和中企出海两部分。其中，AI Family居品家眷推出基于大模子的七大AI助手，包括AI招聘助手、AI口试官、AI职工助手、AI作念课助手、AI陪练助手、AI测评、AI换取力素养；该行合计，企业东谈主力资源看管历程有诸多符合生成式AI旁边落地的场景，基于北森累积的客户基础及跨行业东谈主力资源看管花式论，公司AI居品的贸易化出路值得期待。此外，公司握续完善PaaS平台国际化材干，现在其一体化HR SaaS治理有经营已遮蔽国外东谈主员的招聘、东谈主事、假勤、薪酬、贪图绩效和学习培训的全场景数字化，助理企业客户在公共范围内结束高效、合规的东谈主力资源看管，护航中企出海。

蓄意现款流转正可期。

该行猜度公司FY25H1经调理毛利率同比改善约1.4个百分点至65.2%，主要收货于界限效应及有用的技俩利润率管控；猜度经调理净亏空率同比收窄13个百分点至8.5%，主要收货于毛利率改善及有用的用度贬抑；预战术划性现款流净流出将收窄至一亿元以内。瞻望FY25H2，该行猜度跟着公司居品端客户增购握续、管事端确收节律加速，有望带动经调理净亏空率握续收窄，全年蓄意性现款流转正可期。该行猜度FY2025H1收入同比增长8.7%至4.35亿元，亏空同比收窄。该行猜度北森控股FY25H1收入同比增长8.7%至4.35亿元；猜度经调理归母净亏空3，684万元，对应净亏空率8.5%，同比收窄13个百分点。

风险

行业竞争加重；居品迭代不足预期。

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